重卡电动化思考3：如何看换电站及设备投资机会

前两篇报告主要系1）科普产业链市场空间、增速及产业链利润分配；2）怎么看换电重卡整车的投资机会？；而本篇有道系重卡电动化系列报告3，主要讨论换电站、换电设备投资机会，报告核心观点如下：

1、重卡换电站已具备经济性，我们预计自23年起开启密集建站期。1）供给端-运营商：根据协鑫能科可行性报告，重卡换电站全投资内部收益率（IIR）在10-12%，投资回收周期在5年左右，根据专家数据，投资回收期最快在1年之内，中性在3年，慢的在4年（具体看运营区域车辆换电频率）。2）此前换电站投建进展不及预期系以往换电站主流应用是乘用车，乘用车换电站主流需求单一依赖蔚来，本质是乘用车换电商业模式未跑通，而商用车在整车端和运营端经济性均已跑通（高频换电需求+特定区域使得换电站换电频率高，故可实现盈利）。

2、当前时点也类似充电桩投资，换电站设备好于换电站运营。考虑到换电站尚处于密集投建期，尚未形成规模效应，未看到明显盈利标的，当前时点更多投资机会在上游即【设备和电池】。从价值量看设备和电池占比换电站初始投资成本均在30-40%。从格局看，电池公司较优，但从标的弹性看，设备公司较大（电池占比尚不足5%，设备公司占比可达50%+）。我们预计23年重卡换电站设备市场空间达32亿元，25年达93亿元，22-25年复合增速118%。

3、我们认为换电站设备商竞争壁垒更多在于客户资源的强绑定，有一定先发优势。换电站设备商一般提供整套设备交付，在交付前需自行做好不同区域、不同应用场景、不同车型的配套（电池一般是宁德，差异不大），且为了更好的配套，甚至有当地化建厂配套的需求。因此，先进入者可凭借和客户的配套开发、区域化布局形成一定客户粘性，带来先发优势。

4、从收入利润占比上看，弹性最大。瀚川智能22Q1-3换电站设备收入占比在36%，22H1毛利率25%；山东威达22H1换电站设备收入占比在27%，毛利率在10%；博众精工22H1新能源领域业务（包括锂电池设备和换电站设备）收入占比19%。我们认为瀚川盈利能力好于同行系下游多为商用车（大头是重卡），而山东威达乘用车较多（蔚来），商用车换电站盈利能力好于乘用车换电站（使用频次问题）。

5、投资建议：重点推荐【瀚川智能】。

公司是一家专业的智能制造装备整体解决方案供应商，下游包括汽车电子（22年Q1-3收入占比46%，毛利率35%+），锂电池（22年Q1-3收入占比15%，毛利率25%+）、充换电站设备（22年Q1-3收入占比36%，毛利率25%左右）。

我们在第一篇报告中测算过重卡换电设备市场空间25、27年93、155亿元，市场质疑对公司来说空间不够，我们认为按照30%+份额（22年份额），25/27仅重卡换电站可给公司带来30/50亿元左右的收入，3/5亿的利润空间。此外：1）公司未来有望直接为客户提供EPC服务，价值量翻倍，则市场空间翻倍；2）公司有非重卡（网约车等）换电站设备的收入，22年收入预计占比一半在2-3亿元，未来也是增长态势。

1）盈利预测：我们预计瀚川智能23-25年实现归母净利润2.6、5.4、8.6亿元，其中换电站设备实现收入15、24、36亿元，贡献利润1.2、2.8、4.6亿元。